江南真人入口江南真人入口江南真人入口工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破(矿山机械、高空作业平台)。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业300832）、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心江南真人，形成正循环。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由2024年10万台，回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国市场销量9万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024年1-9月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。2023年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%。海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破

　　公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023年全球矿山装备市场规模达1183亿美元，2009-2015年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期10-15年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。

　　公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划(2025-2027年)，承诺每年不低于40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。

　　风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。

　　万泽股份000534）2024年报点评—业绩保持稳健增长，高温合金业务成长可期

　　万泽股份发布2024年年报，收入与利润保持稳健增长。公司从事医药与高温合金两大业务，医药业务板块长期稳定增长提供稳定现金流；高温合金业务完成近十年布局沉淀，正迎来航空发动机和燃气轮机的黄金发展期。同时公司设立产业并购基金，将对两机产业链进行整合投资以实现业务拓展。我们预计公司未来高温合金业务有望实现高速增长，结合可比公司后给予公司2025年目标价20元，维持“买入”评级。

　　投资要点：投资建议：维持增持评级。五粮液000858）近段时间针对营销体系进行一系列改革，提升管理效率和执行力。维持2024-2026年EPS8.09元、8.33元、8.66元，参考可比公司估值给予公司2025年PE21X，维持目标价171.54元。

　　坚持价在量先，停货减量增强渠道信心。五粮液2025年定调营销执行提升年，高度重视厂商关系和量价问题。新年以来公司先后推行停货、减量举措，核心是挺价：①1月上旬普五暂停供货后线下渠道库存消化至低位，批价快速抬升，同时也在业内形成示范效应，多家酒企执行停货、控货政策；②1月下旬酝酿普五减量，主要针对专卖店和经销商，合同量超额部分调减30%-50%，传统渠道减量力度强于2024年。当前普五批价在940-950元区间运行，节后部分渠道精准补发对价格影响有限，春节期间普五线上渠道热销，同时优化其他产品市场策略，1618等延续较快增长、对冲部分停货影响。

　　渠道成立专营公司，厂商协同更进一步。2月五粮液经销商出资成立四川五钧、四川五浚两家专营公司，注册资本合计11余亿元，参与出资的主要为省外各地核心经销商。根据渠道调研，结合此前普五减量动作，我们预计专营公司将主要发力直销渠道包括团购、电商等，对接部分经销渠道补库需求。站在经销商角度，专营公司成立后形成“风险共担、利润共享”格局，有助于分地区发挥资源优势、加速货盘流动，在控货挺价的同时提供一定增量。就在此前，五粮液公司已着手试点终端直配，我们认为酒厂直销及平台化运营有助于加深渠道掌控和利益绑定，推动公司各项举措更好地执行。营销管理精细化。1218大会以来公司在内部流程和营销管理方面更加精细，通过去行政化提升营销体系效率，核心人员划片管理落实责任，自上而下激发战斗力。我们预计2025年公司将延续以稳为主的增长基调，期待营销体系变革成果。

　　事件1：中鼎股份000887）于2025年3月3日发布公告，公司全资子公司安徽睿思博机器人科技有限公司(以下简称“睿思博机器人”)与埃夫特智能装备股份有限公司(以下简称“埃夫特”)签署了战略合作协议，在具身智能、机器人领域内进行创新合作。根据协议，根据业务的需要，双方将优先为对方提供方案、应用、产品、技术等方面的支持。

　　2025年2月28日，埃夫特在其主办的“第一届智能机器人通用技术底座开发者大会暨2025埃夫特合作伙伴大会”上发布智能机器人通用技术底座，让机器人技能APP开发过程更低门槛、更低成本、更高效的操作系统及其包含的算法库、数据集、工具链和开发硬件，可有效解决开发机器人技能APP高门槛、高成本、低效率痛点，推动智能通用机器人的普及，为具身智能的规模化落地按下加速键。

　　埃夫特以通用机器人研发制造为基础，在喷涂、焊接、码垛、搬运、上下料等多个应用领域提供解决方案，广泛应用于汽车及汽车零部件、电子制造、光伏、锂电、金属制品、家具、家用电器、食品饮料等各行各业。埃夫特机器人和解决方案遍布全国，并出口到欧洲、亚洲、非洲、大洋洲等多个国家和地区。

　　事件2：2025年2月，中鼎股份与浙江五洲新春603667）集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司分别签署《战略合作协议》。

　　众擎机器人成立于2023年10月，专注于通用智能机器人及行业场景解决方案的研发与生产，产品涵盖人形机器人及相关领域。从2024年第三季度开始，众擎机器人已经密集地发布了4款机器人产品：全开源双足机器人SA01、原创IP服务机器人S2、全尺寸通用人形机器人SE01、全开放通用具身智能体PM01。根据机器人大讲堂公众号，众擎机器人近日成功完成新一轮融资。本轮融资由SailingLtd、StoneRoboticsL.L.C-FZ以及国香资本等联合投资完成，融资金额总计约2亿元，将主要用于加速通用智能机器人研发及行业场景解决方案的拓展。

　　投资要点：星火深度推理模型X1迎来全新升级。3月初，公司发布的首个深度推理模型——讯飞星火X1迎来全新升级。此次升级在数学答题效果上全面提升，尤其是应对竞赛级难题表现显著。同时，星火X1在中小学数学作业的批改、辅导以及题目推荐等任务上也展现出了明显的优势。升级的星火X1效果不错，直接原汁原味地输出了完整思维链，以便让用户更清楚地看到和理解讯飞星火X1内部完整的思考过程。星火X1主要在两方面进行了技术创新：(1)高效的领域数据自动化挖掘和多类型数据合成算法，构建了海量数学领域预训练数据，显著提升基座模型的数学专业能力。(2)基于评语模型与强化学习算法，实现了大模型长思维链的激发。评语模型还促使了大模型在推理过程中的反思验证，进一步提升模型在推理阶段的准确性。在升级后的星火X1加持下，讯飞晓医、星火教师助手、讯飞AI学习机等应用与产品也实现升级。

　　星火医疗大模型X1发布，在部分医用领域超越DeepSeekR1。讯飞医疗首发星火医疗大模型X1。依托讯飞医疗多年来积累的亿级权威精品医学知识库、亿级高质量脱敏诊疗数据，以及在医疗专业知识增强、医生的循证思维、长思维链过程的评语模型、树搜索、医生专家反馈强化学习等方面的联合技术创新，星火医疗大模型X1大幅降低了医疗幻觉问题，在回答复杂问题时，能够逐步解释循证过程，提高了医疗复杂场景推理的逻辑正确性、专业性、可解释性。在诊断推荐、健康咨询、检查检验报告解读等推理任务上效果均已超过了GPT-4o以及DeepSeekR1。星火医疗大模型X1正式应用于AI健康助手“讯飞晓医”，与个人健康档案的融合更加深入，在用户健康咨询时，它能深度洞察用户健康状况并思考潜在需求，有效解决了过往AI医疗咨询中“建议答案宽泛不实用”的痛点，给出的医疗建议更加个性化、更具体实用。

　　星火教师助手全面升级，实现AI教学工具的“思维可视化”。基于讯飞星火X1的全面升级，面向备授课的星火教师助手也进一步升级，给出了更清晰、更详实的AI教学思路。在备课时，比起之前直接线性流程生成教学设计，现在的星火教师助手能够结合教师意图，明确教学的重难点和要达成的目标，并在教学设计生成过程中一步步进行说明，便于老师理解生成内容的逻辑性、启发创新灵感。在授课过程中，通过思维链显性化呈现，能让师生实时观测认知思维构建过程，让课堂互动更直观，更易于探究式课堂开展。这些能力已在数学、语文、历史等多个学科上进行了应用。升级后的星火教师助手，实现了教育教学中AI工具的“思维可视化”，从学生对基础问题的提问，到复杂问题的进阶探究都有迹可循，更加有助于教学创新和学生高阶思维能力培养。公司AI法官助理迎来全新升级，解决实际领域多项痛点。讯飞星火X1的深度推理能力也带来了司法领域产品AI法官助理的全新升级。本次升级，将星火长思维链深度推理技术、法律法规和司法解释等专业知识、法律专家思维链深度融合，不仅有效解决了传统大模型存在的知识幻觉问题，同时显著提升了证据审查、量刑辅助、裁判观点总结等复杂场景所需的法律推理能力，推理过程清晰可靠，给行业客户提供更加严谨、专业、可溯源的回复。例如在裁判观点总结场景，根据卷宗材料总结案件事实，根据事实与匹配的法律法规和案例逐条分析对比，并将过程可视化，输出附有法理依据的裁判观点，为办案提供决策依据。目前星火大模型能力已经贯穿案情分析、证据审查、庭审提纲辅助生成、裁判辅助等多个环节，后续将持续深入赋能司法办案的更多场景，助推办案质效的不断提升。

　　“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机发布，实现教育领域AI双重增强。公司还推出首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机：T30系列。在双引擎大模型加持下，科大讯飞002230）AI学习机实现了AI1对1精准学、AI1对1英语口语陪练、家长端“讯飞AI学”三大功能升级。科大讯飞AI学习机深度整合了讯飞星火X1与DeepSeek的优势。在AI1对1精准学的思路点拨和错因辅导中，得益于星火X1升级后的数学能力提升和推理可视化，AI老师能够依据孩子的个性化学情数据，深入剖析并清晰展示系统性思考及推理过程，并通过语音、图像、文字等多种互动方式，实现深度的启发式辅导，有效培养孩子的自主思考能力。在家长端，“讯飞AI学”的亲子助手中补充接入了DeepSeek，为家长提供了更丰富的具有同理心的亲子沟通建议。讯飞星火和DeepSeek两个超强大脑的技术整合，有效弥补了原生DeepSeek在教育教研理解、知识幻觉避免、个性化学情数据缺失不足等问题，确保共同实现AI助力老师、学生和家长的同时，有效保障AI落地教育应用的专业性和安全性。

　　联合华为发布全新升级星火一体机，全栈国化支持背景下性能强劲。2月28日，科大讯飞联合华为发布全新升级星火一体机，推出全新的4U训推一体机及2U推理一体机，从算力、模型、训练、推理到应用，全栈国化支持，快速部署、开箱即用，数据不出域并保障数据安全，其具有以下核心优势：(1)支持讯飞星火及DeepSeek双引擎。深度思考与行业理解相融合，行业知识能力提升30%，模型幻觉下降10%，率先实现在教育、医疗、司法、政务等领域成功落地应用。(2)面向昇腾硬件的大模型推理性能极致优化。对讯飞星火大模型的推理性能提升40%，DeepSeek满血版推理性能相对主流开源方案提升20%。(3)内置知识蒸馏、模型微调等成套工具链。助力客户知识工程建设，促进行业知识的增强与私域知识的融合，为用户快速打造自己的专属大模型，基于全国产算力实现模型构建效率提升50%。(4)内置“一站式”星火智能体平台。支持用户面向场景需求，基于深度思考，一句话快速构建专属智能体。(5)内置三款精品智能体到手即用。内置PPT生成、会议纪要、文档问答等三款精品智能体应用，无缝对接主流IT信息系统，助力快速提质增效。基于讯飞星火一体机，公司还推出了面向医疗、政务、高教、法律、警务等场景的讯飞星火行业一体机。

　　盈利预测与投资建议。我们认为，2024年，公司已经找到了大模型红利兑现的关键钥匙：结合通用底座、工具链和知识工程，讯飞星火拥有从顶层规划到执行落地的全套解决方案，包含“建算力、理数据、训模型、落场景、保安全、精运营”，而面向2025，讯飞星火的战略生态位非常清晰：坚持自主可控、面向民生刚需、面向国家战略需求以及赋能科研与生产。2025年，讯飞星火的5场“必赢之战”包括：在大模型底座能力上，全栈自主可控，数学、代码、语言理解等重点能力领先，语音大模型全面引领，OCR能力领先；教育、医疗、司法、公安行业第一，汽车、金融、运营商、央国企行业第一；学习、办公领域软硬一体化行业第一；AIforScience行业引领；多语言大模型为世界提供第二种选择。我们认为，公司在AI领域已经拥有了深厚的积累，找到了自身在AI领域发展的道路，伴随星火大模型的持续迭代，公司在AI大模型领域的竞争实力也在不断增强，目前在部分细分领域已经处于领先地位，而在清晰的AI发展战略的引领下，2025年有望成为公司AI业务“全面开花”的一年，公司全年业绩的高增值得期待。我们预计，公司2024-2026营收分别为226.22/266.97/323.31亿元，综合考虑，我们给予公司2025年动态PS5-6倍，对应6个月合理价值区间为57.74-69.29元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：大模型落地或商业价值不及预期；订单增长不及预期；AI技术研发不及预期，商业化应用落地进程缓慢；市场竞争加剧等。

　　需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报公司2024年实现营收280.6亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为1.08、1.24亿，同比-95%、-93%，非经常性损失为1.54亿。Q4单季实现收入63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、-9.7亿，同比转亏。24年公司计划年度现金分红44.2亿(含税)，叠加半年度分红14.6亿(含税)，全年累计现金分红为58.8亿，对应股息率为18%，大额分红提升投资者回报。我们预计25-27年公司归母净利润为16.2、22.2、26.3亿(前值25、26年预测20、24亿)，对应PE为20、14.6、12.4倍，维持“买入”评级。

　　分业务看，24年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收118、88、42、16、15亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比分别-4.22、-2.31、-0.11pct，综合毛利率同比下滑1.89pct至25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。24Q4沥青原材料均价3549元/吨，同比下滑2.73%，进入25年以来沥青均价在3639元/吨，同比+3.25%，我们判断随着公司施工业务逐步收缩江南真人，零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。

　　渠道优化不断显现，零售业务稳健增长分渠道看，24年零售、工渠、直销分别实现收入102、134、43亿，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，毛利率分别同比-2.26、-2.41、-8.88pct。24年民建集团实现营收93.7亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合，提升零售服务能力。出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹002271）工程服务中心，24年海外实现收入8.8亿，同比+24.7%。

　　24年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、+1.67、+0.24、+0.21pct，资产、信用减值损失分别为1.8、8.9亿，总计10.7亿，同比增加0.28亿，资产处置损失2亿，综合影响下公司净利率为0.27%，同比-6.7pct。24年公司CFO净额34.6亿，同比多流入13.5亿，收付现比分别+105.5%、+84.8%，同比+3.9、-11.9pct。24年公司应收账款73亿，同比减少22.3亿，三年以上应收账款占比15%。其他应收款22亿，同比减少18.8亿，主要为往来款同比减少14.2亿，投资性房地产14.2亿。

　　投资要点：FCBGA封装基板持续投入。公司2024年归母净利润预计亏损1.7-2亿元，经营层面，公司净利润亏损主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷电子科技有限公司(以下简称“宜兴硅谷”)和广州兴科半导体有限公司(以下简称“广州兴科”)亏损影响。其中，FCBGA封装基板项目整体费用投入超7.60亿元，宜兴硅谷因产品结构不佳及产能利用率不足导致亏损约1.33亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损约0.70亿元。其他影响层面，1)因参股公司深圳市锐骏半导体股份有限公司经营持续亏损，公司2024年度预计确认公允价值变动损失约6,000万元。2)因部分子公司的经营情况发生变化，公司对其2024年底持有的资产情况进行减值测试，并计提减值准备。根据初步测算，公司2024年度预计计提资产减值约6,000万元。3)公司前期对部分子公司确认的递延所得税资产，因经营情况发生变化，预计在税务允许抵扣的期限内无法取得足够的应纳税所得额用于抵扣可抵扣暂时性差异，对前期确认的递延所得税资产予以转回，公司2024年度预计转回递延所得税费用约7,600万元。以上事项合计影响税后净利润约1.8亿元。

　　FCBGA封装基板进展顺利。截至目前，公司FCBGA封装基板项目的整体投资规模已超35亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，目前已进入小批量生产阶段，工作聚焦市场拓展和量产爬坡。截至目前，该项目已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等，具体应用视终端客户产品应用而定。公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，公司一方面将持续投入资源提升技术能力、工艺能力和产品良率，通过工厂层面的良好运营表现增强客户信心，为更多打样机会和量产订单的导入打下坚实的基础；另一方面，将加大市场拓展力度，在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，争取2025年完成海外客户产品认证，进入小批量订单供应阶段。同时，工厂层面加强成本管控，优化资源配置，持续降本减负。

　　CSP封装基板逐步回暖。2024年度公司CSP封装基板业务产值保持稳步上升，主要系主要存储客户的份额提升和产品结构优化。珠海CSP封装基板项目亏损主要是产能利用率未如预期提升，全年综合产能利用率较低，但第四季度订单已逐步回暖。公司将采取措施保证稳定的交付和质量表现，争取继续提升大客户订单份额。公司将在聚焦存储、射频双主产品线的基础上，扩充AP、车载产品线，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，不断提升自身工艺水平和交付能力，提高客户粘性，并加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。

　　AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展。公司在AI领域的布局包括PCB和半导体业务。PCB领域宜兴硅谷投入较大的资源和力量聚焦服务器、交换机、计算和存储赛道；北京兴斐已启动产线升级改造项目，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的HDI和类载板产能。北京兴斐产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。2024年度整体经营表现稳定，利润表现较好。未来拟增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会。半导体领域的IC封装基板为芯片封装的基础原材料，主要配套CPU、GPU、FPGA、ASIC、存储芯片等领域；ATE半导体测试板包括探针卡、测试负载板、老化板等产品，可满足芯片从晶圆制造至封装之后的全流程测试需求。

　　投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/81亿元，实现归母净利润分别为-2/0.6/4.0亿元，当前股价对应2026年PE为56倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动带来的风险及应对措施，PCB市场竞争风险及应对措施，应收账款风险，原材料价格波动风险及应对措施，新增产能消化风险。

　　事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入为28.69亿元(-12.42%)，归属于上市公司股东的净利润为1.84亿元(-12.35%)，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7927万元(-62.69%)。

　　费用增加等多重因素影响业绩，2025年有望迎来边际改善。2024年公司利润出现下滑，主要是由于：(1)费用增加，其中研发费用同比增长48.01%，财务费用同比增长146.81%；(2)原料药业务显著下滑，2024年该业务收入为12.55亿元(-25.17%)，毛利额同比减少0.57亿元，其中肝素类原料药产品收入为8.44亿元(-36.32%)，主要是由于肝素钠销售价格下降，但2024年肝素钠销量同比增长17.57%。核药产品销售表现稳定，2024年收入为10.12亿元(-0.52%)，其中18F-FDG收入为4.21亿元(+0.25%)，云克注射液收入为2.31亿元(-5.48%)，锝标记相关药物收入为0.99亿元(-0.99%)。我们认为随着肝素原料药下游需求逐步复苏，有望实现价稳量增，2025年公司业绩将迎来边际改善。创新性核药研发稳步推进，即将进入兑现期。目前公司有多个核药新品种处于不同研发阶段。用于心肌灌注显像的99mTc标记替曲膦已经于2024年获批上市，氟化钠注射液已经提交上市申请，氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液、APN-1607、99mTc-GSA注射液和铼[188Re]依替膦酸盐注射液分别处于临床III期等不同中后期阶段，多个产品处于临床I/II期，未来2-3年内公司核药产品将迎来集中获批，上市后有望现有借助成熟的供应网络布局实现快速放量。

　　盈利预测和估值：根据2024年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为31.41亿元、34.33亿元和37.37亿元，同比增速分别为9.5%、9.3%和8.9%；归母净利润分别为2.35亿元、2.86亿元和3.39亿元，以3月7日收盘价计算，对应PE分别为46.4倍、38.3倍和32.2倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：存量核素药物行业竞争加剧；核药新品种获批进度、放量速度低于预期，研发失败；原料药业务景气度处于低位。

　　事项：1、公司披露2024年年度业绩快报，公司营业收入117.93亿元/+21%;归母净利润2.04亿元/+2%;扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润1.37亿元/+2%。2、据新浪科技访谈信息，科锐国际300662）CTO刘之提及公司将在2025年开始推出PC端寻访自动化Agent、关系图谱预测的GTN等能力。

　　1)2025年成长展望：1)灵活用工韧性增长：公司过往2年持续深耕绑定大客户，依托于大客户的稳定贡献，灵活用工业务净增人数保持韧性增长。宏观企稳叠加下游部分产业需求爆发下，2025年增长有望提速，据跟踪2025年1月单月净增人数已超过2024Q1净增数据；2)招聘需求回暖&内部降本增效，猎头盈利边际改善:据智联招聘数据，春节后劳动力市场供需两端快速升温，活跃职位数和求职人数同步大幅增长；与此同时，公司过往2年推进猎头降本增效，2024年猎头人效同比已提升至40万/年，伴随招聘需求回暖2025年人效进一步提升值得期待；3)新技术平台减亏：伴随新业务研发投入进入尾声，叠加收入增长释放规模效应，技术平台减亏有望达到千万量级。综合而言，公司经过过去2年对不同业务管线年有望迎来收获期。

　　2)AI赋能规模效应显现，用工需求有望受益。2023年底时公司成功推出CRE大模型，并在2024年基于该模型推出支持RAG的匹配系统matchsystem。通过不断训练大量简历需求和招聘顾问行为数据，匹配精准度从最初的30%提升至90%以上。据公司CTO刘之访谈介绍，目前系统在匹配精确性能能超过初中级顾问的水平。A据工信部数据显示，2023年AI核心产业人才缺口达500万，算法工程师、数据标注师、AI产品经理等应用型岗位需求同比增长217%。行业爆发增长初期的行业，对高端研发人才需求量往往较大，具备招聘能力的科锐国际有望受益于用工需求增长。

　　3)投资建议：基于灵活用工稳健增长、猎头盈利稳步复苏以及新技术业务按计划减亏等中性偏乐观假设，我们上调2025-2026年归母净利润至2.77/3.36亿元(调整幅度+13%/+17%)，最新收盘价股价对应动态PE23.7/19.6x。基于2024Q4公司财报所展现出的收入利润弹性，若外围经营环境进一步助力，灵活用工、猎头需求改善超预期，相对乐观预期下(假设见正文)25-26年归母净利润有望达2.97/3.69亿元，对应动态估值为22.2/17.9x。复盘公司历史动态PE区间为14-51x，业绩高增长期，公司会享受“戴维斯双击”。展望未来，在股权激励考核指标的指引下，加之各项经营举措取得成效，2025年有望延续2024Q4的经营态势重回业绩快速增长通道；此外AI应用持续赋能公司业务变革和整体效能提升，公司属于显著受益群体之一，因此2025年属于业绩与估值弹性均有显著看点的品种，纳入我们全年核心看好组合，维持公司“优于大市”评级。

　　4)风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险、政策变化风险等。

　　投资建议：2025年公司维持高增目标，计划实现营收/净利润增长不低于20%，主业进一步开拓精耕，多品类加速培育。公司发布港股计划，公司加大海外建设，打造又一增长极。预计2025-2027年实现营业收入207.3/262.8/329.6亿元，同比增长30.9%/26.7%/25.4%；实现归母净利润43.4/56.4/72.0亿元，同比增长30.3%/30.0%/27.7%，维持“买入”评级。

　　该股最近6个月获得机构53次买入评级、11次增持评级、7次推荐评级、3次优于大市评级、3次跑赢行业评级、3次强烈推荐评级、3次强推评级、3次“买入”投资评级、1次持有评级、1次买入-B评级。